文/金立成

茅台增长乏力，白酒渠道“去库存”周期延续

近日，A股“股王”贵州茅台发布了2024年年报，其宏观经营业绩如下：2024年度公司实现营业收入1708.99亿元，同比增长15.71%；归属于上市公司股东的净利润为862.28亿元，同比增长15.38%；基本每股收益为68.64元。

茅台去年的净利润与营收双双增速超过15%，看起来还是非常不错的，那么其具体经营情况如何呢？通过阅读公司2024年年报后，笔者的主要观点如下：

首先笔者必须要提的是，2024年茅台的自由现金流与ROE继续保持优秀水平，三大会计报表仍然是A股所有上市公司里的超级典范：低负债，无有息负债，现金储备充裕，现金流充足，继续保持现金奶牛的态势。

那么问题来了，这份年报是否大超市场预期了呢？尤其是机构投资者的预期。实际上，这份年报在机构投资者看来是非常普通的，主要的客观原因有如下几点：

（1）2024年茅台年报业绩增长的核心动能实际上有明显减弱的趋势，根源在于2023年年底茅台酒逆势提价了20%，而在2024年公司的业绩增速却低于20%。

这说明了什么问题？说明了茅台酒在提价的同时，出现了明显的销量萎缩现象，价涨量缩，并没有出现之前市场预期的“量价齐升”的良好局面。对于拥有强金融属性的茅台来说，“量价齐升”才说明了其经营的良性发展。

另外从提价后经营数据表现来看，由于茅台仍然过分倚重经销商渠道，当前经销商渠道主动拿库存为茅台业绩贡献新的增量的积极性也在逐步下降，足以说明当前宏观市场仍然存在一定的困境。

（2）2024年茅台的国际化收入突破50亿元，咋一看还是非常不错的，但出海数量占总营收比例仍然太小，50亿的国际化营收对比1700亿的总营收，占比不足3%。短期而言，国际化渠道收入仍然无法成为茅台业绩的第二增长曲线，不必过分吹嘘出海业绩了，在笔者看来，茅台的海外消费主要是华人在消费，老外消费占比并不高，茅台的国际化收入突破仍然任重道远！

（3）值得一提的是，资产负债表里的合同负债出现了明显大幅度下滑，2024年末为95.9亿元，2023年年末为141.25亿元，这一数据同比大幅度下滑了32.2%左右，这从侧面也进一步说明了茅台经销商渠道打款不再有之前那么积极了，经销商明显看淡后市。

（4）茅台公布了2025年业绩增速目标为9%，企业的营收增长下滑至个位数，与之对应的是利润增速估计也会在个位数，很明显，以当前的利润增速来看，对应当前茅台在二级市场的估值水平来说，并没有明显的优势。

至于众多投资者关心的年度分红率问题，分红水平阶段性出现略微下降，这其实无关紧要的，毕竟大多数投资者更看重的还是茅台股价的上涨，而不是单纯为了吃茅台的股息，因为单从股息率的角度来看，场内有不少上市公司的股息率是明显超过茅台的。

总而言之，茅台作为白酒行业的龙头，竟然主动调低了2025年的业绩增长速度，这基本说明了白酒行业仍然还在大力“去库存”的周期内，行业经营困境仍然存在，过分乐观的投资态度可能会被市场打压。

另外，顺便提一嘴最新2025年糖酒会的数据信息，今年糖酒会明显遇冷，白酒经销商的信心普遍在减弱，不少人认为当前的消费寒冬可能还会延续相当长的时间。

对于白酒行业的分析判断，笔者维持去年的观点不变。宏观来看，目前大消费板块的估值短期要起来并不容易，后面还要看宏观层面的通胀率何时会抬头、大面积降息的政策何时会落地。

（以上分析仅代表“立成说投资”的独家观点，不作为专业投资建议！）